案例3：上市公司融资为何偏好“免费午餐”

　　在企业融资的过程中，我国股份制企业选择的融资方式顺序一般表现为外源融资偏好、股权融资偏好、短期债务融资偏好与重股轻债行为偏好等。这与现代融资结构理论存在着事实上的明显背离。之所以存在上述融资行为偏好，主要因为下述影响因素。
　　资本市场效率因素：融资成本错位
　　与债务融资还本付息的“硬约束”相比，股权融资除了红利纳税要强制缴纳以及必须达到证券监管部门所要求的融资资格外，其余都具有“软约束”的特征，事实上存在着上市公司的管理层将股权融资作为一种长期的无须还本付息的低成本资金来源，存在着“免费午餐幻觉”。通过对新股融资成本与一年期法定贷款利率进行比较，可以发现利用股权融资的成本明显低于债务融资成本。
　　之所以出现“免费午餐”的认识，也与我国资本市场的功能定位密切相关。我国政府对发展股票市场的最初功能定位是为了解决国有企业的融资问题。对股票市场融资功能的过分强调，导致了资本市场其它重要功能的弱化。因此，可以说，导致上市公司股权融资成本小于债务融资成本的真正原因在于当前信息非对称条件下的股权融资间接成本的缺失，从而导致追求自身利益最大化的企业管理层有动力通过股权融资扩大企业规模。
　　内部治理因素：内部人控制下的管理层行为倾向
　　融资成本并非解释我国上市公司融资行为偏好的惟一因素。控制权因素，从另一个角度反映了上市公司内部人可以通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。
　　影响管理层控制权收益大小的因素主要有两个：一是管理层所能控制的资源。二是管理层对企业控制权的实际控制能力。从管理层控制权收益的角度来分析上市公司的融资行为偏好，可以得到更合理的解释。上市公司存在的股权融资偏好，无疑是企业实现规模扩张的一种具体途径，而且是能够实现规模大扩张的一种途径。通过在市场上公开发行股票，企业能够募集到庞大的资金，扩大企业管理层所能控制的资源规模，控制权收益得到急剧膨胀。而且在这一过程中，管理层的实际控制力因为股权约束的“软化”而没有被削弱。这是因为，相对来说，债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的本息偿还支出，而且是现金流出，减少管理层可自由支配现金流量，对管理层的在职消费、自利性投资行为产生较强的约束，显然不利于管理层控制权收益的扩张，而且在企业所有权状态依存特性下，债权人的控制通常较股东控制更为严厉。
　　与此不同的是，新的股权融资却一般不会构成对管理层权力地位的威胁。中小投资者与机构投资者投资股票的主要目的是博取差价，对公司治理（权力分配）通常既无兴趣也无能力参与，在国有股在上市公司股份总额中占有绝对主导地位的情况下，其他投资者根本不能形成对管理层权力地位有效的威胁。由此可见，股权融资在实现管理层实际控制资源与规模扩张的同时，又不会引起管理层权力地位的削弱，因而自然会受到管理层的特别青睐。因此，由管理层控制的企业行为可能会偏离企业本来目标，不是服从于企业价值最大化，而是服从于管理层利益最大化，为了自身利益（如逃避风险）和个人成就感（如控制权），在选择融资手段时偏向于配股与增发等股权融资方式。
　　企业融资制度变迁因素：流动性需求
　　随着经济体制的变革与融资方式的变化，国有企业在高负债与资金使用效率并没有明显提高的情况下，流动性缺口越来越大，而我国上市公司前身主体上是国有企业。从上市公司的负债结构来看，其负债也主要是流动性负债。
　　由于我国的股份制企业尤其是上市公司很难破产，虽然《破产法》已颁布多年，但到目前为止仍起不到对公司的约束作用，企业也没有多少激励保持一定的流动性储藏。同时由于一直以来没有形成对公司管理层行为的有效约束机制，所以企业内生的流动性冲击也得不到控制。因此，企业一般倾向于有更大的流动性缺口。在这种情况下，公司无论是为了生存还是为了发展，都必须不断得到外部融资。而在银行融资仍占主导地位情况下的企业，在很难按期偿还已有债务的本金甚至利息以及银行本身的商业化改革过程中，寻求政府支持下的股票融资以及偏好短期债务就成为一种自然选择。
　　资本市场融资条件因素：股价指数与监管政策融资机会之窗
　　中国股份制企业在20世纪90年代偏重于股权融资，与我国股票市场整体价格水平在该时期持续上升的背景密切相关；在2001年以后，上市公司的资产负债率又明显回升，与股票市场进入调整期密切关联。资本市场融资条件对股份制企业的融资选择产生了重要的影响。
　　在90年代内，上海综合股价指数逐年抬高，反映出总体上的上升行情。在股价上升时期，会出现权益发行聚集现象。对公司来说，这种股价持续走高期是一个机会窗口，在此期间，由于权益资本相对比较便宜，公司可以以有利的条件发行股本，这正是公司寻求利用的机会，所以公司在此机会期内会偏重股权融资。根据融资机会窗口理论，这种窗口期的出现是因为资本市场效率低下所致。
　　另外，还可以发现，自2001年以来，随着股市价格指数的大幅调整，股市年度融资总额也开始出现下降，说明这种中国资本市场的融资机会期已开始下降，这也是近几年来上市公司资产负债率开始回升的重要原因。在当前积极稳妥地推进股权分置改革的过程中，还不可避免地存在一些不确定性，不利于形成相对稳定的市场预期。这些环境因素将导致股价的波动与权益融资活动的减少。因此，在分析企业的融资选择实践时，除了要考虑主流理论所认为的成本与收益的权衡外，还要高度重视资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响。

资料来源：叶炜 、张长全：《上海证券报》，2006-04-18，有删节。

讨论问题：

1. 我国上市公司存在“免费午餐幻觉”的主要原因是什么？股权分置改革、强制性股利政策等是否有助于减轻“幻觉”症状？

2. 从资本结构与公司价值关系角度出发，分析“免费午餐幻觉”对公司价值或股东财富所造成的负面影响。